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Velho 09-11-2013, 18:16
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Arrow Quanto valem os CTT?

Quanto valem os CTT? Esta será provavelmente a pergunta mais ouvida na segunda quinzena económica do mês de Novembro. Num ano onde assistimos à saída de bolsa da Brisa e da Sonaecom, à fusão da Zon com a Optimus, à fusão da PT com a Oi, a aumentos de capital e recapitalizações diversas, a OPV dos CTT tem tudo para ser o acontecimento mais relevante de 2013 na nossa praça. Nem tanto pelos montantes envolvidos mas sobretudo pelo mediatismo que previsivelmente envolverá a operação. E nem a passagem pelo PSI geral tirará glamour ao processo. Mesmo antes de serem conhecidos os contornos da operação de venda importa reflectir um pouco sobre o valor que poderíamos considerar justo para o total da operação.

Comecemos essa análise pela avaliação feita pelo grupo Urbanos, que cedo se mostrou interessado na aquisição da companhia. Este grupo avaliou os CTT numa cifra a rondar os 500-600 milhões de Euros. Vejamos, de forma superficial, alguns dados nas contas dos CTT. Em primeiro lugar, mas nem por isso pouco relevante, a dívida dos CTT tem contornos modestos se comparada com outras grandes empresas portuguesas. Como diria o Sr. Sócrates, uma dívida gerível. Assim, a dívida é um problema a menos para quem quiser comprar uma fatia dos CTT.

No que diz respeito aos lucros, o resultado líquido projectado para este ano rondará os 62 milhões de Euros, valor que está em linha com os montantes apresentados em anos anteriores.
Tem vindo a assistir-se a um decréscimo progressivo na facturação associada aos serviços postais, que representam ainda 70% dos lucros da companhia. Essa tendência não surpreende, já que o decréscimo se tem dado em todos os países do mundo civilizado, muito por culpa da comunicação por e-mail. Os CTT têm compensado essa diminuição - que pode ser um problema considerável num horizonte temporal de 5-10 anos - com o crescimento no sector expresso (correspondente a 18% dos rendimentos) e com a diminuição de custos com pessoal (muito por via da não substituição de activos nos casos de reforma).

Se olharmos para o PER dos pares europeus dos CTT poderemos especular em quanto poderá vir a ser avaliada a empresa. O Royal Mail (sim, aquela empresa cujas acções subiram 40% no primeiro dia de negociação) foi colocado em bolsa com um PER a rondar os 8. Correndo o risco de ser minimalista na análise, se olhássemos só para o PER, um valor a rondar os 8 seria o mínimo aceitável para os CTT. Se assim fosse, os CTT seriam avaliados em cerca de 500 milhões de euros. Mas, à luz das actuais cotações, o PER do Royal Mail já quase duplicou, aproximando-se do valor dos seus pares europeus (o Deutsche Post tem um PER de 15). Ficando a meio caminho, nos 12, teríamos um valor para os CTT a rondar os 750 milhões de Euros.

Analisando a capacidade de produção e distribuição de lucro aos accionistas, aspecto fundamental numa empresa madura, apontaria para uma Yield mínima de 5%. Considerando os 50 milhões de euros distribuidos em dividendos correspondentes ao ano de 2012 teríamos os CTT a valer cerca de 1000 milhões de euros. Assim, será razoável considerar (repito, sendo algo minimalista) que os CTT valerão entre 500-1000 milhões de euros. Abaixo desse nível estarão a prémio e acima dele serão demasiado caros.

Importa introduzir a contextualização política, determinante neste caso em concreto. Está, a meu ver, completamente posta de lado a possibilidade de venda abaixo da avaliação dos Urbanos - os 600 milhões de Euros. O Governo necessita de retirar dividendos políticos desta situação e quererá mostrar que zela pelos interesses do país. Para isso terá forçosamente de vender a um preço superior aos 600 milhões de euros. Considerando o actual estado de contida euforia no nosso mercado, facilmente uma OPV a 1200 milhões de euros seria um sucesso. É o que tantas vezes tem acontecido quando os privados vendem as suas empresas (se os CTT fossem avaliados com base no PER do Facebook, 215, valeriam 13 mil milhões de euros!!). Ora, não se espera isso de uma OPV por parte do Estado. Tão importante como o resultado económico é a satisfação do povo. E o governo não quer certamente ser acusado de vender caro e roubar os pequenos e ingénuos subscritores, como tantas vezes tem sido acusado Belmiro de Azevedo (eu prefiro elogiá-lo pela sua perspicácia estratégica). Tomando em consideração esta condicionante, a minha aposta pessoal vai para os 700-750 Milhões de Euros, valorização suficientemente atractiva para fazer desta OPV um sucesso e suficientemente cara para o governo se poder vangloriar de fazer excelentes negócios.

Uma nota para o custo por acção. Considerando que os CTT estão divididos actualmente em 17,5 milhões de acções, detidas a 100% pelo Estado, e apontando a valorização para os 750 milhões de euros, cada acção valeria cerca de 43€. Não sei se o Estado procederá a um stock split para diminuir o valor unitário por acção mas se não o fizer é importante desmistificar um conceito-base: valham as acções 43 cêntimos ou 43 euros, o valor para o accionista é precisamente o mesmo! A única diferença passa pelo número de acções que vai ter em carteira! Se valerem 0,43€ necessita de comprar 10x mais acções para adquirir o mesmo valor. Pessoalmente espero que os 17,5 milhões de acções sejam mantidos, já chega de penny stocks no PSI-20!

Fica por responder de forma directa a uma importante questão: "Valerá a pena comprar acções dos CTT?"... Para responder a essa fundamental questão (e até porque este post já vai demasiado longo) vou aguardar pela publicação por parte do governo da valorização final da empresa e das condições da OPV. Logo que os pormenores do processo sejam tornados públicos (provavelmente dentro de uma semana) voltarei ao tema com uma análise mais aprofundada.


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Velho 11-11-2013, 18:09
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Talking entrada em bolsa

entrada em bolsa no primeiro dia a subida vai rondar os 50% ou mais
da para duplicar
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Velho 20-11-2013, 20:40
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tás lá tiago

721,5 milhões de euros
105 milhoes de acções

portanto esperam encaixar 6.87€ por acção, com um preço inicial médio de 4.81€...
queres fazer a tua análise?
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Velho 20-11-2013, 21:57
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Realmente a avaliação ficou bastante próxima da do Governo Aproveito para deixar a resposta à pergunta: Vale a pena comprar acções dos CTT

Citar:
Prevendo-se um post extenso e potencialmente maçador, deixo desde já - para alívio dos mais apressados - a resposta à pergunta anterior: sim, na minha opinião vale a pena comprar acções dos CTT. E valerá a pena comprá-las a partir da OPV? Hum, quanto a isso já não estou tão certo. Vamos por partes...

Tinha deixado anteriormente uma estimativa sobre qual seria na minha opinião o valor justo para os CTT. Estando o intervalo de venda encaixado no limite inferior da minha avaliação não me vou estender nessa parte. Enquanto contribuinte esperava mais, enquanto investidor não esperava melhor. Considerando o pior cenário, a fixação do preço nos 5,52€, teríamos uma yield de 7,24 % e um PER de 13. Se os CTT tivessem capacidade para manter este nível de distribuição de lucro, o negócio pagar-se-ia na sua totalidade (em teoria) ao fim de 13 anos. Infelizmente é pouco provável que tenha, pelo menos nos actuais moldes.

A reinvenção será uma necessidade fundamental para os CTT, como foi há uns anos para a PT, quando todos sabíamos que o telefone fixo e as taxas de aluguer estavam condenados à morte. A grande vantagem desta privatização para o país está precisamente aí, o estado vai entregar aos privados a imperativa e impopular necessidade de reestruturação. Reestruturação que englobará previsivelmente cortes na despesa (dispensas) e aumentos de receita (agravamento de tarifas), duas medidas particularmente mal acolhidas quando ocorrem em serviços estatais. É verdade que há uma grande margem de progressão em alguns sectores, nomeadamente na publicidade dirigida, expresso e financeiros, mas dificilmente essas subidas compensarão na totalidade a previsível degradação de receitas no serviço postal. Mas considerando que esta degradação não será demasiado óbvia nos próximos 3-5 anos (tempo mais do que suficiente para a reinvenção), é provável que o seu impacto nesta OPV e no desenrolar da cotação durante o próximo ano seja reduzido. Esse impacto far-se-á sentir com especial incidência durante o próximo bear market, altura em que todas as más notícias são importantes.

Correndo o risco de ser minimalista, se a yield dos CTT se aproximasse dos 5% pagos por alguns dos seus pares a nível mundial, e a alteração fosse apenas provocada pela subida das cotações, isto representaria um price target de 8€. Não me parece um preço absurdo para um bull market, e mesmo que não seja atingido é possível que nos aproximemos dele. Coniderando tudo o que foi dito anteriormente, penso que, podemos partir do princípio que aos preços indicados os CTT provavelmente representam um bom investimento de médio prazo. Respondida a primeira questão, passemos à segunda.
Vale a pena comprar via OPV? Tenho dúvidas... Apenas cerca de 10% das acções serão disponibilizadas a particulares, o que representa um montante de 16 milhões de acções. Estando o montante máximo de acções subscritíveis fixado nos 25000, bastaria que 640 investidores pedissem este montante para esgotar toda a oferta! A partir daí teremos rateio, um rateio previsivelmente feroz! Olhando para a OPV da GALP, por exemplo, tivemos um rateio de 49 vezes. Significa isso que quem pediu 49 mil euros de acções apenas recebeu mil euros. No caso da EDPR, já posterior, este rateio foi superior a 80 vezes.

Não se espera que neste caso o rateio seja inferior. Esta será a última grande privatização de uma empresa pública lucrativa, muitos serão os que vão tentar aproveitar. Mesmo excluindo os investidores que tiveram fortes perdas na EDPR e que não se meterão noutra aventura semelhante tão cedo, muito dificilmente o rateio será abaixo de 25x. Se me pedissem um número, assim ao estilo das previsões que a Maia faz, apontaria para um rateio pelo menos na ordem das 50x, à imagem do que aconteceu no caso GALP. Se assim fosse, e mesmo pedindo o montante máximo, cada investidor ficaria com pouco mais de 2 mil euros de acções. Para o conseguir, seguindo o exemplo, teria de ser pedido o equivalente a 130 mil euros em acções, montante que não figurará na maioria das contas à ordem dos pequenos investidores. E, entenda-se, nem é necessário se o rateio vier a confirmar-se! Só é necessário ter o montante equivalente à totalidade de acções com que se ficar. Mas, por mais remota que seja, e porque os mercados financeiros não são uma ciência exacta, existe a possibilidade de ficarmos com 130 mil euros a descoberto no dia 4 de Dezembro. E essa possibilidade arrepia-me discretamente...

Ora, o que faria esse risco valer a pena? A possibilidade de termos um movimento semelhante ao do Twitter ou do Royal Mail, onde se verificou uma abertura em gap up de várias dezenas por cento. Será previsível que tal ocorra no caso dos CTT? Tenho grandes dúvidas, e passo a explicar porquê. Se as cotações abrissem a valorizar 40%, como aconteceu em Inglaterra, o governo ia ser acusado de incompetência contabilística ou, pior ainda, de favorecer deliberadamente os grandes grupos e vender ao desbarato. Por outro lado, se a cotação abrisse em forte queda o governo ia ser acusado de roubo e de querer encher os bolsos às custas dos pequenos investidores. Epá, mas o governo não pode controlar o que vai acontecer no mercado de forma a extrair deste processo o máximo de dividendos políticos, certo? Errado!

O Governo, num gesto de grande cultura táctica, nomeou um market maker. A JP Morgan terá a seu cargo a missão de evitar oscilações severas das cotações nos primeiros 30 dias de negociação. Se houver forte pressão compradora eles vendem, se a pressão for vendedora eles compram. Esta manipulação assegurará uma flutuação regular dos preços, sem oscilações “à Twitter”. O meu palpite? Quem comprar na OPV ganhará no máximo um prémio de 5% face ao valor de abertura, não sendo seguro que a primeira sessão termine sequer no verde. Veja-se o caso da GALP, que caiu nas duas primeiras sessões de negociação.

Em jeito de balanço final deixem-me clarificar que comprarei acções dos CTT até ao final do ano. Tem tudo para ser um bom negócio, nem que mais não seja por uma questão de momentum. Se as vou comprar na OPV? Dificilmente, um prémio potencial de 100 ou 150€ não paga as noites mal dormidas que teria desde o dia 25 até ao apuramento do factor de rateio.
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Velho 22-11-2013, 11:20
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Obrigado pela análise.

Alguém que me esclareça uma coisa:
Então se eu subscrever a compra de digamos 1000 acções, este número não é garantido caso haja muitos investidores e entra o rateio em jogo, certo?

Ou seja, corro o risco de ficar com um número reduzido de acções que nem sequer compensam as comissões do pedido...
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  #6  
Velho 22-11-2013, 11:30
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Precisamente, corres o risco de ficares com 10, por exemplo
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